"Uğur Gürses" hakkında bilgiler ve tüm köşe yazıları Hürriyet Yazarlar sayfasında. "Uğur Gürses" yazısı yayınlandığında hemen haberiniz olması için Hürriyet'i takip edin.
Uğur Gürses

Uğur Gürses

Piyasanın sonunda jetonu düştü

23 Şubat 2018

Ocak sonundan bu yana piyasa oyuncularının saadeti bozuldu. Şubat başında önce yüksek gelen enflasyon ve devamında kısa süren ama esaslı bir çalkantı yaşanmıştı. Sonra biraz toparlansa da “iğne üstünde” görünüyor her şey. Büyük yatırım bankalarından Morgan Stanley, mali piyasalarda bu yaşanan çalkantı için, “bu girişti, ana yemek değil” tanımlamasını yapıyordu. Şurası açık; “düşük dalgalanma yüksek kazanç” uykusuna yatan ve neredeyse 7-8 yıldır kolay kazanca alışan fon yöneticilerinin rahatı kaçtı.

Kolay kazancı sağlayan da “çaresiz merkez bankacıları” oldu. Çaresizlerdi çünkü yangını söndürmek her zaman olduğu gibi onlara düştü. Merkez bankaları, bol ve ucuz para politikalarıyla ekonomilerdeki yangını söndürmek için uğraşırken “yan etkisi” mali piyasalarda kazanç ve risk alma coşkusunu patlatmak oldu. Politikacılar da her zaman ve her yerde olduğu gibi “biraz zaman kazanmak” için her şeyi yaparken topu merkez bankacıların sahasına yuvarladılar.

FİLMİN SONU

“Siyasette 24 saatin ne kadar önemi var biliyor musunuz? Lütfen bugünü de idare etmeye çalışın” lafını dönemin başbakanından, Merkez Bankası’nın fon yönetimi salonunda hoparlörü açık bir telefondan duyduğumda, yıl 1994 idi.

Artık “filmin sonu” yaklaşıyor. Bunun son açık sinyali de önceki gün açıklanan Fed tutanakları bize sunuyor.

Fed aralık ayında faiz artırıp Fed başkanlarının ve kurul üyelerinin gelecekteki faiz tahminlerini yayımladığında 2018 için görünen şuydu: 3 kez faiz artırımı.

Önceki gün yayımlanan ocak ayı toplantı tutanaklarından şu görülüyor; Fed üyeleri ekonomik gidişatın, aralıkta çizilen ekonomik görünümden bir nebze daha güçlü olduğunda, bunun da daha fazla kademeli faiz artışına taşıyacağında, “daha fazla kademeli faiz artış” lafının da metinlere yerleştirilmesinde mutabık kalmışlar. Bunun anlamı; bu yıl mart ayından itibaren en az dört faiz artışı demek.

Bundan bir ay önce

Yazının devamı...

Türkiye’ye ‘çelik’ten gümrük duvarı

20 Şubat 2018

POPÜLİZMİN ekonomide en potansiyel belirgin özelliği; başta halka sevimli gibi görünen adımların sonunda yine halka ağır bedel ödetmesidir. Bunun bizde yaşanan en güzel örneği 2001 öncesindeki kamu bütçesi açıkları ve enflasyon sarmalıdır.

Şimdi dünyada popülizm rüzgârı yaşanıyor. Başrol oyuncusu da ABD’de: Başkan Donald Trump.

Trump’ın başkan olduktan sonra bir ticaret savaşına girişmesi olasılığı epeydir tartışılıyordu. Geçen yıl nisan ayında bunun ilk sinyalini de vermişti. ABD’deki ticaret yasasının 232 no’lu maddesine göre ulusal güvenlik gerekçesiyle tarife ve kısıt getirilebiliyor. Bu da en son 1981’de kullanılmış.

Bunun, “sabun köpüğü” bir söylem olduğu düşünülürken; son 1 ayda Çin’e getirilen güneş paneli ithalatına yüzde 35’lik gümrük vergisi ile ilk kıvılcım çakılmıştı.

Şimdi çelik ve alüminyum ithalatına gümrük vergisi veya kota getirilmesi ciddiye bindi. ABD Ticaret Bakanlığı hazırladığı teklifi Başkan Trump’a göndermiş. Bu ürünlerin ithalatının “ulusal güvenliği zayıflattığı” hikayesi eşliğinde bir gerekçe ile.

Bakanlığın teklifine göre; adresi ABD olan çelik sevkiyatlarına yüzde 24’lük bir gümrük vergisi konulması önerilmiş. Alüminyuma da yüzde 7.7 oranında.

Şimdi buna Başkan

Yazının devamı...

Trump’ın bütçe trompetinden ne duyuyoruz?

16 Şubat 2018

ABD’de Trump’ın başkan seçildiğinin kesinleşmesi ile iki taahhüdü öne çıkmıştı; biri vergi indirimleri, diğeri de ilave bütçe harcamalarına gidecek olmasıydı. Bir yıl içinde bunlara dair beklentiler sönmüştü. Ancak son birkaç ayda yeniden daha ciddi biçimde gündeme geldi; vergi yasaları değiştirilip indirimler sağlandı, 4.4 trilyon dolarlık bütçe teklifi de Kongre’ye sunuldu. Bütçe devasa bir bütçe açığına işaret ediyor.

Önce verginin etkisine bakalım. Sonra devasa bütçe açığına giden yola; her ikisi de ABD’de daha yüksek bir tahvil faizine daha hızlı gidileceğinin öncü işareti. Daha yüksek açık daha yüksek büyüme ve enflasyonu getirecek. Bizle ilgisi; daralan finansmanın ve faiz baskının daha güçlü hissedilmesi ve ekonomide daha yavaş, daha yüksek enflasyon demek.

Amerikan teknoloji devi Apple’ın nakit varlıkları dillere destan: 252 milyar dolar. Apple, Trump’ın getirdiği vergi yasa değişiklikleri ile yurtdışı kazançlar düşük bir vergi ile vergilendiriliyor. Böylece Apple yurtdışında tuttuğu kazançlarından oluşan bu nakit varlığını ülkeye getirecek. Kabaca 38 milyar dolarlık bir vergi ödemesi ile varlıklar “yurda dönecek”. Böylece yüzde 35’e yakın bir vergi ödemekten kurtulacak.

Başkan Trump’ın vergi değişiklikleri ile ABD şirketlerinin yurtdışındaki kazançları da vergilendirilmeye başlanacak. Öncesinde, ABD’deki şirketler yurtdışında elde ettikleri kârları yine yurtdışındaki iştiraklerine yatırınca vergi ödemekten kaçınabiliyorlardı. Pratikte bu tahmin edilebileceği gibi ‘offshore’ şirketler üzerinden hallediliyordu.

FT Alphaville’deki habere göre Credit Suisse’in makro stratejsti Zoltan Pozsar; Apple, Microsoft, Cisco, Oracle, Alphabet, Qualcomm gibi teknoloji,  Pfizer, Amgen ve Merck gibi ilaç devlerinin de aralarında olduğu 30 zengin şirketin ‘offshore’larda tuttuğu tahvil miktarının yaklaşık 800 milyar dolar olduğunu yazmış. 2020’ye kadar 800 milyar dolarlık bir ‘offshore’ yatırımı satılacak ya da itfa edilecek. Pozsar’a göre bu 800 milyar doların 300’ü ABD devlet tahvili gerisi şirket tahvili.

Apple gibi kazançlarını nakit olarak yurtdışında tutan şirketler, içeride temettüleri ödemek için düşük faizle borçlanırken, kazançlarını ‘offshore’da yüksek faizli şirket tahvillerine yatırıyor. Dev bir yatırım bankası gibi.

Bu vergi etkisinin ne kadar hızlı ve ne ölçüde olacağını bilmiyoruz. Ama mali piyasalarda “rejim değişikliği” olarak adlandırılan bir sürece adım attığımız kesin. Hem ABD devlet tahvillerinin hem şirket tahvillerinin satışı bizim gibi ülkelerin de içinde bulunduğu “yüksek getirili piyasalara” olumsuz etki yaratacaktır.

DEVASA HARCAMA

Yazının devamı...

Bankaların dar alanda kısa paslaşması

13 Şubat 2018

 Sorunun yanıtının ipucu fiyatta. Yani kredi faizlerinde. Son dört haftada kredi faizleri yüzde 18’e vurdu. Bu oran küresel krizin dibi olan 2009 mart ayından beri en yüksek oran. Son 13 haftalık kredi artış hızı da yüzde 13’lük bir eğilimde. Son bir yılın en düşük hızı; geçen yılın aynı döneminin de altında.

Enflasyonun yüzde 12’ye vurduğu bir dönemde bankaların öz kaynak kârlılığı Bankalar Birliği verilerine göre yüzde 14.7 olmuş. Bankalar kredi müşterilerinden aldığı faiz oranı kadar bir öz kaynak kârlılığına ulaşamamış bile.

Bankalar şirketleri batıran bir “canavar” mı? Tek başına bankaların yıllık mutlak kâr rakamına bakmak anlamlı değil; ne kadar sermaye ve öz kaynak üzerinden kazanmış buna bakmak gerekiyor. Bankalar önceki yıla göre 2017’de öz kaynak kârlılıklarını 1.5 puan artırmış.

Doğrusu bunda yükselen enflasyona karşı görece düşük tutulan faizler ve Kredi Garanti Fonu (KGF) kanalından Hazine kefaletli kredilerin katkısı kayda değer. Her ikisi de kamu politikaları ile sağlandı.

Soruya dönelim; giderek daha fazla veri ve haber, son bir yıldır şirketlerin borç döndürme sorunlarının derinleşmeye ve yaygınlaşmaya başladığını gösteriyor.

Kredi dereceleme kuruluşları uzunca süredir, Türkiye’de yüksek borçluluk içindeki şirketlerin borçlarını çevirememe riski olduğunu söylüyorlardı; notu indirdiklerinde de kızan çok olmuştu.

En yenisi; Ülker ailesinin sahibi olduğu Yıldız Holding’in, borçlu olduğu 10 bankaya mektup yazarak borçlarının ötelenerek yapılandırılmasını talep ettiği Bloomberg tarafından haberleştirildi.

Son 10 yılda iki küresel markayı 4.1 milyar dolara satın alarak epey sükse yapan grup, bankalara yazdığı yazı ile 6 milyar dolarlık borcun yapılandırılmasını istemiş. Finansal yazında borçla yapılan şirket satın almalarına

Yazının devamı...

Coşku balonuna dokunan iğne

9 Şubat 2018

Şimdi “nereye?”, “bu bir zihniyet kayması mı?” soruları soruluyor; sisten kimse ilerisi için bir şey söyleyemiyor.

Coşku patlamıştı çünkü mali piyasalara para aktıkça “nasılsa bir şey olmuyor” denilerek risk üstüne risk alınmıştı. İşte bu noktada “ahlaki çöküntü” (moral hazard) başlıyordu; tüm zamanların rekorunun kırıldığı bir mali piyasa tablosunda “borsa çöküşüne bakarak merkez bankaları faiz artıramaz” bekleyişi başlamıştı. Ama durum pek de öyle görünmüyor.

ABD borsasındaki ani çöküş tablosu biraz toparlandı. Ama “yeniden eski güzel günlere” dönülme şansını yüksek görenler fazla değil.

Bu çöküşün hisse senedi piyasası ile sınırlı kalması teselli olarak görülüyor, “bulaşıcılık” olmadı diye seviniliyordu. Ama temkinli bakanlar bunun öyle olmayabileceği rezervasyonunu çoktan koymuşlardı. Belli ki bu rezervasyonu koyanlar az değil; dolar endeksi hızla yükseldi, altın fiyatı düştü. İşte bizde de dolar kurunun 3.80’leri geçmesi bundan. Borsa çöküşünden sonra en başta “canı yananların” ilk aklına düşen şu olmuştu; “Yok yahu Fed böyle bir çöküşe karşı finansal istikrar kaygısıyla faiz maiz artıramaz”. Hani “ahlaki çöküntü” nedir derseniz tam da bu derim; “nasıl olsa kurumlar bizim batmamıza izin vermez” kafası. Ama umutları batıran cinsten haber New York Fed Başkanı Willam Dudley’den geldi; “Bakışım değişmedi çünkü borsa birkaç gün öncesine göre çok az düşük. Geçen seneki olduğu yerden keskin biçimde yukarıda”. Bu yanıt epey anlamlı.

Sadece VIX gibi dalgalanma göstergelerine endeksli finansal mühendislik ürünlerinin 8 milyar dolara yakın olduğu, borsalarda kote bilinen 3.7 milyar dolarlık bir bölümünün değerinin ise 500 milyon dolar civarına düştüğü biliniyor. Bu fonlar varlıklarının yüzde 85’ini kaybettiler. Fonların çoğu, kayıp yüzde 80’i geçtiğinde otomatik biçimde likide çevriliyor. Yani kapatılıyor.

Bilinmeyen riskler ve kayıplar yüzünden tam da Lehman krizinin 10. yılında aynı ölçekte değil ama kaygı var; iş yaptığınız kurumlarda bu çöküş sırasında batık varsa?

TAŞLAR YERİNDEN OYNADI

Bu yüzden nakde dönüş dolar talebini artırıyor. Kredili ve kaldıraçlı işlemlerden korku her oyuncunun kafasında bir kâbus gibi duruyor.

Yazının devamı...

Salondaki fil mutfaktaki kurbağa

6 Şubat 2018

Tarihsel düşük bir dalgalanma ve yüksek bir risk iştahı, “hiç bitmeyecek bir aşk gibi” piyasalarda varlık fiyatlarını zirveye ulaştırmıştı.

Dış piyasalar geçen haftayı sert bir düşüşle kapattı; oyuncular, ABD’den gelen yüksek ücret artışı ve istihdam verileri ile faizlerin daha sık artacağına ikna olmaya başladı.

Türkiye’de ise gelişmeler Bektaşi fıkralarında olduğu gibi seyrediyor. Tam da uluslararası piyasalarda düşüş, faizlerde yüksek artışlar olurken, içeride yüksek enflasyona karşın “faizi nasıl düşürürüz?” egzersizleri yapılmaya başlanmış yine.

ABD’deki 10 yıllık tahvil faizleri piyasada son 10 günde 25 baz puan arttı. Geldiği yer yüzde 2.85; bu Ocak 2014’ten bu yana en yüksek oran. Anımsayalım; 2013 Mayıs ayında Fed Başkanı Ben Bernanke, gevşek para politikasının çıkışın sinyalini verdiği konuşmasını yaptıktan sonra Aralık 2013’te tahvil faizleri yüzde 3’e vurmuştu. İşte şimdi o noktaya yaklaştık.

Ancak faizi indirme çabalarının yeniden yeşerdiği noktada, Türkiye’deki temel enflasyon göstergeleri 2003 bazlı enflasyon endekslerinin en kötü seviyesinde. Gıda ya da enerji fiyatlarındaki şoklar anlaşılabilir; ama çekirdek enflasyon, son 15 yılın en kötü seviyesinde. Ayrıca, fiyatlama davranışındaki bozulma da benzer biçimde.

Dün açıklanan ocak ayı enflasyonunda yıllık bazda düşüş var. Nedeni baz etkisi; 2017 Ocak ayındaki yüksek artışlar endeksten çıktı. Yıllık enflasyon da yüzde 11.9’dan yüzde 10.3’e geriledi.

Soru şu; açıklanan aylık enflasyon ileriye dönük düşüş eğilimi gösteriyor mu? Benim yanıtım hayır.

En başta, ocak ayı çekirdek enflasyonu hala son 10 yılın en yüksek ocak ayı değerine yakın, ortalamasının da üzerinde. Yıllık artış da yüzde 12’lik seviyeyi koruyor.

Yazının devamı...

Türkiye’nin hesabı karışık altın defteri

2 Şubat 2018

Önce talep tarafına bakalım. TÜİK verileri kazındığında ihracata dair şu çıkıyor; 2017’de 6.6 milyar dolarlık külçe altın ihraç ederken, mücevher ihracatı 4.1 milyar dolar olmuş. Mücevher ihracatında bir tuhaflık yok; son 5 yılda ortalama ihracat kabaca her yıl 4 milyar dolar civarında. Asıl soru şurada; sigorta ve navlun bedelini aşan bir kazanç kâğıt üstündeki spekülatif alım-satımlarda da var. Bir ülke neden işlenmemiş uluslararası standartta külçeleri ithal edip ihraç eder ki?

Altın talebinde yıllık 4 milyar dolarlık ihracata ek olarak, yurtiçi talebi de eklemek gerekiyor. “Cumhuriyet altını” ya da “ziynet altın” olarak anılan Darphane baskısı paraların piyasaya sürülen ilave miktarı, 2016’daki toplam 25 tondan 42 tona çıkmış. Bunu da kabaca 1.8 milyar dolar olarak alalım. Takı formunda olanlara dair elimizde veri yok; altın para talebinin iki katı kadar olsa 3.5 milyar dolar olarak da bunu hesaba katalım. Böylece toplam iç ve dış talep karşılığı Türkiye’nin 9.3 milyar dolarlık altın ithalatına ihtiyaç var demektir. Bu da kabaca 215 ton eder ki “normal zamanların” ithalat büyüklüğü bu. “Normal zamanlardan” kasıt; Reza Zarrab’ın altın operasyonları ile dış ticaret sayılarının bozulmadığı zamanlar.

İTHALATLA MI KARIŞTI?

Peki Türkiye 2017’de ne kadar altın ithal etti? Borsa İstanbul’un verilerinde 370 ton olduğu görülüyor. Yani kabaca 150 tonluk bir ithal altın fazlası var.

Altındaki bu tablo, geçtiğimiz gün Enflasyon Raporu’nu açıklarken Merkez Bankası Başkanı Murat Çetinkaya’ya soruldu. Yanıtlarken “olağandışı bir durum olmadığını” söylüyor. Ama bu tuhaflık da netliğe kavuşmuyor.

Çetinkaya’nın bahsettiği bir konunun önemi var; o da bankalara TL zorunlu karşılıklar yerine altın getirme seçeneğinin Borsa İstanbul üzerinden yapılabiliyor olması. Çetinkaya bahsetmiyor ama ikinci bir olası neden de Merkez Bankası’nın Borsa İstanbul üzerinden kendi rezervleri için altın satın alıyor olması.

Merkez Bankası verilerine göre; bankalar 2017’de Merkez Bankası’na önceki karşılıklara ilave olarak 101 ton altın yatırdılar. Bankalar, karşılıklar için yatırdıkları bu altınları İstanbul’dan satın alarak teslim etmiş olabilirler. Bu da ithalat verisini şişirir.

Ayrıca Merkez Bankası da Borsa İstanbul üzerinden ithal edilmiş külçe altın satın almışsa bu da ithalata yazılır. Oysa ödemeler dengesinde Merkez Bankası’nın altın hareketleri parasal niteliklidir; ithalatta değil, rezervlerde izlenir.

Yazının devamı...

Şirketlere döviz kredisi kısıtlaması kötü düzenlenmiş

30 Ocak 2018

Uluslararası Ödemeler Bankası BIS verilerine göre; 2017’nin üçüncü çeyreği itibariyle finans dışı kesimin kredi büyüklüğü milli gelirin yüzde 68.9’una gelirken, 10 yıldaki artış milli gelirin yüzde 33.6’sı kadar oldu. Yani özetle, reel kesimin borçları milli gelire oranla kabaca ikiye katlanmış.

Kredi büyümesinde temel sorun, bu borcun döviz ağırlıklı kaynaklarla yapılmış olması. Şirket hasılatı istikrarlı artmazsa hem de döviz kurunun getirdiği ilave yükü de karşılayacak kadar aratmazsa “yokuş” başlıyor.

Aynı dönemde, Türkiye’deki özel kesimin dış borcundaki artış 161 milyar dolar olurken; bunun 94 milyar dolarını bankalar, 67.2 milyar dolarını finans dışı kesim yani şirketler sağlamış. Kamu bankalarının da aynı dönemde ilave 32 milyar dolarlık kredi sağladıkları ve bunu içeride kullandırdıklarını not edelim. Şirketlerin döviz açık pozisyonu 2009’da kabaca 70 milyar dolar iken 2017 sonunda 212 milyar dolara ulaştı. Yani 140 milyar dolarlık açık pozisyon artışı var. Bunun anlamı; kur arttıkça şirketler zarar ediyor. Bu da potansiyel olarak sistemik risk yaratıyor.

Ekonomi politikasını oluşturanlar bu gelişmeyi seyrederken, “kısa sürede bu hızla koşmanın” ekonomideki sonuçlarını bir süredir hep beraber görmeye başladık.

Her “yumurta kapıya geldiğinde” olduğu gibi, geçen hafta şirketlerin döviz borçlanmalarına kısıt getirildi. Ama yine bu düzenlemeler, kimseyi dinlemeden, dinlenen de dikkate alınmadan yapıldı.

Türk Parasını Koruma Kanunu’na dayanan 32 Sayılı Karar’da değişiklik yapılarak; 15 milyon dolarlık mevcut kredi bakiyesi olan şirketler, yeni bir döviz kredisi almaya kalktıklarında “son 3 yıllık döviz gelirleri kadar” borçlanabilecekler. Yaptırım da bu kuralı aşan miktarların geri çağrılarak TL’ye dönüştürülmesi.

Düzenlemeyi en baştan “tek bacak” bırakan şu; şirketlerin gelirlerine bakıyorsunuz ama döviz varlığı-döviz yükümlülüğü dengesine bakılmıyor. Ya şirketlerin yeterince döviz ve dövize endeksli varlıkları varsa?

Düzenleme ile dövize endeksli kredi kullanılamayacak, fiyatları dövize endeksli mal ve hizmet gelirleri de hesaba katılmayacak. Oysa örneğin dövize endeksli gelirleri olan şirketler döviz kredisi almaya gittiğinde ya da mevcudu yenilemek için bankaya gittiğinde dövize endeksli gelirler hesaba katılmayacak ve

Yazının devamı...